原文标题：

原文作者： Arthur Hayes

原文编译：Ismay，BlockBeats

编者按：在全球经济动荡和金融市场波动的背景下，Hayes 在本文深入探讨了日本银行体系在美联储加息周期中面临的挑战，以及美国财政政策和货币政策对全球市场的深远影响。通过详细分析日本农林中金银行和其他日本商业银行的外汇对冲美国国债投资策略，文章揭示了这些银行在利率差异扩大、外汇对冲成本上升的情况下，不得不抛售美国国债的原因。Hayes 进一步讨论了 FIMA 回购机制的作用及其对美日金融关系的影响，并预测了这一机制在维持市场稳定中的关键角色。文章最终呼吁投资者在当前形势下，抓住加密市场的投资机会。

我刚刚读完了 Kim Stanley Robinson 的三部曲中的第一本书《红火星》。书中的一个角色，日本科学家艾广弘子，经常在谈到火星殖民者无法控制的情况时说「仕方がない」，意思是「无能为力」。

当我在为这篇「短」文章想标题时，这句话在我的意识中浮现出来。这篇文章将重点讨论那些因为「美利坚和平」的货币政策而成为受害者的日本银行。这些银行做了什么呢？为了在日元存款上获得不错的收益，他们从事了美元-日元套利交易。他们从国内的日本老年储户那里借款，环顾日本，发现所有「安全」的政府和公司债券几乎都是零收益，于是他们得出结论，通过美国国债（UST）市场借钱给美利坚和平是更好的资本使用，因为这些债券即使在完全对冲汇率风险的情况下，也能带来更高的收益。

但是，当由于向公众支付的现金贿赂导致美国出现了巨大的通货膨胀，以安抚公众接受被锁在家里并注射实验药物以对抗「婴儿潮流感」，美联储（Fed）不得不采取行动。美联储以自上世纪 80 年代以来最快的速度提高了利率。结果，对于任何持有美国国债的人来说都是坏消息。从 2021 年到 2023 年，收益率上升导致了自 1812 年战争以来最糟糕的债券回合。无能为力！

2023 年 3 月，第一批银行的损失通过金融系统底层渗透出来。在不到两周的时间内，三家主要银行倒闭，导致美联储对任何美国银行或外国银行在美国分行的资产负债表上的所有美国国债提供全面的支持。正如预期的那样，比特币在救助宣布后的几个月内大幅上涨。

自 2023 年 3 月 12 日宣布救助以来，比特币上涨了 200% 以上。

为了巩固这大约 4 万亿美元的救助计划（这是我对美国银行资产负债表上持有的美国国债和抵押贷款支持证券总量的估计），美联储在今年 3 月宣布，使用贴现窗口不再是「死亡之吻」。如果任何金融机构需要快速注入现金以填补因「安全」政府债券价格下跌而在资产负债表上出现的难以处理的漏洞，应立即使用该窗口。当银行系统不可避免地通过贬值货币和损害人类劳动尊严来进行救助时，我们该说什么？无能为力！

美联储对美国金融机构做了正确的事，但那些从 2020 年到 2021 年全球资金激增期间也大量购买美国国债的外国人呢？哪个国家的银行资产负债表最有可能被美联储弄垮？当然是日本的银行系统。

最新的消息显示，第五大日本银行将抛售价值 630 亿美元的外国债券，其中大部分是美国国债。

日本农林中金银行将出售 630 亿美元的美国和欧洲债券

「美国和欧洲的利率上升，债券价格下跌。这降低了农林中金银行过去购买的高价（低收益）外国债券的价值，导致其账面损失扩大。」

农林中金银行是第一个屈服并宣布必须出售债券的银行。其他所有银行都在从事同样的交易，下面我将解释这一点。外交关系委员会为我们提供了日本商业银行可能出售的巨额债券规模的一个概念。

根据国际货币基金组织（IMF）对投资组合投资的协调调查，日本商业银行在 2022 年持有约 8500 亿美元的外国债券。其中包括近 4500 亿美元的美国债券和大约 750 亿美元的法国债券——这个数字远远超过它们持有的欧元区其他大国发行的债券。

为什么这很重要？因为耶伦不会允许这些债券在公开市场上出售并导致美国国债收益率飙升。她会要求日本银行监督的日本央行（BOJ）购买这些债券。然后，日本央行将利用美联储在 2020 年 3 月建立的外国和国际货币当局（FIMA）回购机制。FIMA 回购机制允许中央银行成员将美国国债抵押并获得隔夜新印的美元。

FIMA 回购机制的增加表明全球货币市场中美元流动性的增加。大家都知道这对比特币和加密货币意味着什么……这就是为什么我认为有必要提醒读者关于另一种隐形印钱途径。这是我在阅读一份名为《离岸美元与美国政策》的干巴巴的亚特兰大联储报告后才明白耶伦如何防止这些债券进入公开市场的。

为什么是现在

美联储在 2021 年底发出了将于 2022 年 3 月开始提高政策利率的信号，从那时起，美国国债（USTs）开始崩溃。已经两年多了，为什么一家日本银行会在经历了两年的痛苦之后选择现在确认其损失呢？另一个奇怪的事实是，按照你应该听从的经济学家的共识观点：美国经济正处于衰退的边缘。因此，美联储在几次会议后就可能会降息。降息将推动债券价格上涨。既然所有「聪明」的经济学家都告诉你，缓解就在眼前，为什么现在要卖呢？

原因在于农林中金银行对美国国债的外汇对冲购买从略微正收益变为大幅负收益。在 2023 年之前，美元和日元之间的利率差异微乎其微。然后，美联储通过加息与日本央行（BOJ）分道扬镳，而 BOJ 坚持-0.1% 的利率。随着差距扩大，对冲嵌入美国国债中的美元风险的成本超过了较高的收益率。

运作原理如下。农林中金银行是一个持有日元存款的日本银行。如果它想购买收益率较高的美国国债，就必须以美元支付。农林中金银行将今天卖出日元并买入美元以购买债券；这在现货市场进行。如果农林中金银行仅做这一步，而日元在债券到期前升值，农林中金银行在将美元卖回日元时会亏钱。例如，你今天以 USDJPY 100 买入美元，明天以 USDJPY 99 卖出美元；美元贬值，日元升值。因此，农林中金银行通常会在三个月期的远期市场上卖出美元并买入日元，以对冲这种风险。它会每三个月滚动一次，直到债券到期。

通常，三个月期的远期合约是最具流动性的。这就是为什么像农林中金这样的银行会使用滚动的三个月期远期合约来对冲十年期的货币购买。

随着美元-日元利率差异的扩大，远期点变为负值，因为美联储的政策利率高于日本央行的利率。例如，如果现货 USDJPY 为 100 ，美元在未来一年内的收益率比日元高 1% ，则 USDJPY 一年的远期价格应在 99 左右。这是因为如果我今天借 10, 000 日元以 0% 的利率来买入 100 美元，然后将 100 美元存入赚取 1% 的利息，一年后我将有 101 美元。USDJPY 一年的远期价格应为多少才能抵消这 1 美元的利息收入？大约是 99 USDJPY，这是无套利原则。现在想象我做了这一切只是为了购买一只收益率仅比类似期限的日本国债（JGB）高 0.5% 的美国国债。我实际上在这笔交易中支付了 0.5% 的负收益率。如果是这种情况，农林中金或任何其他银行都不会进行这笔交易。

回到图表上，随着差异扩大，三个月期的远期点变得如此负，以至于外汇对冲回日元的美国国债收益率低于直接购买日元计价的日本国债。从 2022 年中期开始，你会看到代表美元的红线低于 X 轴上的 0% 。请记住，购买日元计价的日本国债的日本银行没有货币风险，因此没有理由支付对冲费用。进行这笔交易的唯一原因是当外汇对冲后的收益率>0% 。

农林中金银行的情况比 FTX/Alameda 的多方恋参与者更糟。从市值角度来看，可能在 2020-2021 年购买的美国国债下跌了 20% 到 30% 。此外，外汇对冲成本从可忽略不计增加到超过 5% 。即使农林中金银行认为美联储将降息， 0.25% 的降息也不足以降低对冲成本或提升债券价格以止住出血。因此，他们必须抛售美国国债。

任何允许农林中金银行将美国国债抵押换取新美元的计划都无法解决现金流问题。从现金流角度来看，唯一能使农林中金银行恢复盈利的是美联储和日本央行之间的政策利率差距大幅缩小。因此，使用美联储的任何计划，如常设回购机制，允许外国银行的美国分行通过回购美国国债和抵押贷款支持证券换取新印制的美元，在这种情况下是无效的。

当我写这篇文章时，我绞尽脑汁想任何其他金融手段可以使农林中金银行避免出售债券。但如上所述，现有的计划都是某种形式的贷款和互换。只要农林中金银行以任何形式持有债券，货币风险仍然存在，必须对冲。只有在债券出售后，农林中金银行才能解除外汇对冲，这对它来说是巨大的成本。这就是为什么我相信农林中金银行的管理层已经探索了所有其他选项，出售债券是最后的手段。

我会解释为什么耶伦对此情况感到不满，但现在，让我们关闭 Chat GPT，用我们的想象力。是否有一个日本的公共机构可以从这些银行购买债券并无惧破产地承担美元利率风险？

叮咚

谁在那？

是日本央行。

救助机制

日本央行（BOJ）是少数几个可以使用 FIMA 回购机制的中央银行之一。它可以通过以下方式隐藏美国国债的价格发现：

日本央行「温和地建议」任何需要抛售美国国债的日本商业银行，直接将这些债券抛售到日本央行的资产负债表上，而不是在公开市场上出售，并以当前最后成交价结算，不会对市场产生影响。想象一下，你可以以市场价格抛售所有的 FTT 代币，因为卡罗琳·艾莉森在那儿支持市场，并且可以提供任何必要规模的支持。显然，这对 FTX 来说效果不佳，但她不是拥有印钞机的中央银行。她的印钞机只能处理 100 亿美元的客户资金，而日本央行处理的是无限的。

然后，日本央行利用 FIMA 回购机制，将美国国债换成美联储凭空印出来的美元。

一，二，系好鞋带。这么简单就能绕过自由市场。伙计，这是值得一战的自由！

让我们问几个问题来理解该政策的影响。

有人必须在这里亏钱；由于利率上升导致的债券损失仍然存在。谁是冤大头？

日本银行仍然会因以当前市场价格将债券卖给日本央行而确认损失。日本央行现在承担未来的美国国债期限风险。如果这些债券的价格下跌，日本央行将有未实现的损失。然而，这与日本央行目前在其数万亿日元规模的日本国债组合上面临的风险相同。日本央行是一个准政府实体，不会破产，也不需要遵守资本充足率要求。它也没有风险管理部门在其风险值（Value-at-Risk）由于巨大的 DV 01 风险上升时强制减少头寸。

只要 FIMA 回购机制存在，日本央行就可以每天滚动回购，并持有美国国债直到到期。

美元供应量是如何增加的？

回购协议要求美联储向日本央行提供美元以换取美国国债。这笔贷款每天滚动。美联储通过其印钞机获取这些美元。

我们可以每周监测系统中注入的美元。该项目的名称是「回购协议——外国官方」。

正如你所见，FIMA 回购目前非常小。但抛售尚未开始，我想耶伦和日本央行行长上田之间会有一些有趣的电话交流。如果我没猜错，这个数字会增加。

为什么要帮助其他人

美国人并不以同情外国人著称，特别是那些不会说英语、外貌奇怪的外国人。外貌问题是相对的，但对于那些住在飞越州的农夫晒黑、挥舞邦联旗帜的乡巴佬来说，日本人看起来就是不对劲。而且你知道吗？这些粗俗的人将在今年十一月决定下一个皇帝是谁。真是让人无语。

尽管存在潜在的排外情绪，耶伦还是会伸出援手的原因是，如果没有新美元来吸收这些垃圾债券，所有的日本大银行将跟随农林中金银行的脚步，抛售他们的美国国债投资组合以缓解痛苦。这意味着价值 4500 亿美元的美国国债将迅速进入市场。这是不能允许的，因为收益率会飙升，从而使联邦政府的融资变得非常昂贵。

正如美联储自己的话所说，这就是为什么 FIMA 回购机制被创建：

「在 2020 年 3 月的『现金抢购』期间，中央银行同时出售美国国债，并将收益存放在纽约联储的隔夜回购中。作为回应，美联储在 3 月底提出同意向中央银行提供使用纽约联储托管的美国国债作为抵押品的隔夜贷款，利率高于私人回购利率。这种贷款将允许中央银行在不强制在一个已经紧张的国债市场上进行彻底销售的情况下筹集现金。」

还记得 2023 年 9 月至 10 月吗？在那两个月里，美国国债收益率曲线陡峭化，导致标准普尔 500 指数下跌 20% ， 10 年期和 30 年期美国国债的收益率超过了 5% 。作为回应，耶伦将大部分债务发行转移到短期国债，以排干美联储逆回购计划中的现金。这提振了市场，从 11 月 1 日开始，所有风险资产，包括加密货币，都开始上扬。

我非常有信心，在大选年，当她的老板面临被橙人（指特朗普）犯罪之手击败的威胁时，耶伦将履行她对「民主」的责任，确保收益率保持低位，以避免金融市场灾难。在这种情况下，耶伦所需要做的只是打电话给上田，并指示他不允许日本银行在公开市场上出售美国国债，而是使用 FIMA 回购机制来吸收供应。

交易策略

大家都密切关注美联储何时最终开始降息。然而，美元-日元的利率差为+ 5.5% 或 550 个基点，相当于 22 次降息（假设美联储每次会议降息 0.25% ）。在未来十二个月内，一次、两次、三次或四次降息都不会显著压低这个差距。此外，日本央行没有表现出提高政策利率的意愿。最多，日本央行可能会减少公开市场购债的速度。而日本商业银行必须抛售其外汇对冲的美国国债投资组合的原因并未得到解决。

这就是为什么我有信心加快从 Ethena 质押的 USD（sUSDe），即目前赚取 20-30% 的收益，向加密风险资产转移的步伐。鉴于这个消息，痛苦已经达到日本银行别无选择只能退出美国国债市场的程度。如我所述，在大选年，执政的民主党最不需要的就是美国国债收益率的大幅上升，因为这会影响到中位选民最关心的主要财务问题，即抵押贷款利率、信用卡和汽车贷款利率。如果国债收益率上升，这些利率都会上升。

这正是为什么 FIMA 回购机制被建立的原因。现在所需要的只是耶伦坚决要求日本央行使用它。

就在许多人开始怀疑下一个美元流动性冲击将来自何处时，日本银行系统向加密投资者送来了由折纸鹤组成的崭新美元。这只是加密牛市的另一个支柱。为了维持当前以美元为基础的美利坚和平肮脏的金融体系，美元供应必须增加。

和我一起说，「仕方がない」，然后逢低买入！