8月5日，加密市场发生许久未见的大地震，比特币一度跌破5万美元，日内跌幅最高达17%，以太坊下挫接近30%，山寨币市场更是一片哀嚎。后市的走向扑朔迷离，引发市场上诸多讨论，看空和抄底之声交迭而至。

对此，贯来喜欢发表看法的BitMEX 联合创始人Arthur Hayes再度发表长文，对本次事件进行了分析，并从宏观事件出发警告可能还有再一次崩盘的发生，强调加密交易者应减少杠杆的使用。当然，根据其此前频繁的超乎常规预测发言以及站台喊单表现，其意见也并非全然正确，但仅从今年的价格表现来看，Hayes今年的价格预测准确率似乎比此前见涨。

以下是Arthur Hayes在8月6日发表的长文，陀螺财经对此进行了编译，注意，此处表达的任何观点均属于作者个人观点，不应构成投资决策的依据，也不应被视为从事投资交易的建议或建议。

当市场低迷但你却要赢得选举时，你会怎么做？

如果你是政客，答案很简单，首要目标就是确保连任。在此背景下，选择印钞并推动价格上涨是直接途径。

想象一下，你是美国总统民主党候选人卡马拉·哈里斯，面对强大的共和党，需要确保顺利，因为自你担任副总统以来，选举已状况频出。你最不希望看到的就是一场肆虐的全球金融危机。

哈里斯是一位精明的政治家。鉴于她是奥巴马的接班人，我敢打赌，奥巴马正在她耳边警告她，如果全球金融危机在选举前降临到她家门口，情况的恶化程度。

2008 年 9 月，雷曼兄弟破产，拉开了全球金融危机的序幕，当时乔治·W·布什即将结束第二任总统任期。由于奥巴马是共和党总统，有呼声认为，他作为民主党人的部分吸引力在于他隶属于另一个党派，因此对当时经济衰退不负有责任，最终他赢得了2008年总统大选。

让我们重新关注哈里斯的困境：如何应对日本公司巨额日元套利交易平仓引发的全球金融危机。她可以听之任之，让自由市场摧毁过度杠杆化的企业，让富有的婴儿潮一代金融资产持有者遭受真正的痛苦。或者，她可以指示美国财政部长耶伦用印钞来解决这个问题。

和任何政治家一样，无论党派归属或经济信仰如何，哈里斯都会指示耶伦使用她可用的货币工具来避免金融危机。这意味着印钞机将以某种方式、形式或形式开始运转。哈里斯不会希望耶伦等待——她希望耶伦立即采取有力行动。如果你同意我的观点，认为日元套利交易的平仓可能导致整个全球金融体系崩溃，那么你也必须相信耶伦最迟会在下周一（8 月 12 日）亚洲交易开盘前采取行动。

为了让您了解日本公司套利交易解除的潜在影响的规模和程度，我将介绍德意志银行2023 年 11 月的一篇出色研究报告。然后，我将介绍如果我被任命为美国财政部负责人，我将如何制定救助计划。

一切始于套利交易

什么是套利交易？套利交易是指借入一种低利率货币，并用另一种收益更高或升值机会更大的货币购买金融资产。当需要偿还贷款时，如果借入的货币相对于所购买资产的货币升值，会损失资金。如果所借货币贬值，则赚钱。在这种情况下，由于日本央行可以印制无限量的日元，因此日本公司没有必要对其借入的日元进行套期保值。

日本公司是指日本央行、企业、家庭、养老基金和保险公司，既包含公共实体，也涵盖私营实体，它们都共同努力让日本变得更好。

德意志银行在2023年11月13日撰写了一份题为世界上最大的套利交易的出色报告。作者提出了一个反问：“为什么日元套利交易没有爆仓并拖垮日本经济？”今天的情况与去年年底大不相同。

主流说法是日本负债累累，大型对冲基金押注日本即将崩溃。然而，押注日本失败的人却难以得偿所愿，这也被称为“寡妇制造者”交易。许多宏观投资者对日本过于悲观，因为他们不了解日本合并后的公共和私人资产负债表。对于秉持个人权利的西方投资者而言，这是一个易犯的思维错误。核心原因是在日本，集体至高无上，某些在西方被视为私人的行为者只是政府的替代机构。

我们先来谈谈负债方面。这是套利交易的资金来源，即借入日元会产生的利息成本。作为负债的套利标的是银行储备和债券及国库券。

银行储备–这是银行在日本央行持有的资金。由于日本央行在购买债券时会产生银行储备，因此其数额非常可观。日本央行拥有日本国债市场近一半的份额，银行储备金数额巨大，占国内生产总值的 102%，储备的成本约为0.25%，由日本央行支付给银行，而作为对比，美联储的超额银行储备金成本为5.4%，可以看出融资成本几乎为零。

债券和国库券–这些是政府发行的日本国债。由于日本央行操纵市场，日本国债收益率处于历史低位。截至发稿时，10年期日本国债收益率为 0.77%，此项融资成本更是微不足道。

在资产方面，规模最大的项目是外国证券，即公共和私营部门在国外拥有的金融资产。政府养日本政府养老金投资基金（GPIF）是外国资产的一个大规模私人持有者。该基金规模达 1.14 万亿美元，是世界上最大的养老基金之一，它拥有外国股票、债券和房地产。

当日本央行定价债券时，国内贷款、证券和股票也都表现良好。最后，大量日元债务产生的结果导致日元贬值，最终推高国内股票和房地产市场泡沫。

美元兑日元 (白色) 上涨，这意味着日元兑美元走弱，纳斯达克100指数 (绿色) 和日经 225 指数 (黄色) 也随之上涨。

总体而言，日本企业利用日本央行实施的金融控制政策为自己融资，并因日元疲软而获得高额回报。这就是为什么日本央行在全球通胀上升的情况下，仍能继续实施世界上最宽松的货币政策，这几乎是一本万利的生意。

来源：GPIF

GPIF表现不俗，过去十年尤其突出。过去十年，日元大幅贬值。随着日元贬值，外国资产的回报率大幅上升。

如果不是其海外股票和债券投资组合的出色回报，GPIF上个季度可能会亏损。国内债券亏损是因为日本央行退出YCC，导致日本国债收益率上升，价格下跌。然而，日元继续走弱，因为过高的日本央行和美联储利差。

此背景下，日本公司进行了大规模交易。日本的国内生产总值约为 40 亿美元，总风险敞口高达505%，而他们正在承受着价值240亿美元的风险。这笔交易显然奏效了，但日元变得极弱。7 月初，美元兑日元汇率为 162，这让市场难以承受，毕竟盘桓多年的国内通胀还在肆虐。

但日本央行并不想立即停止这种交易，而是希望随着时间的推移慢慢退出。上田多茂于2023 年4月接替黑田多茂担任日本央行行长，而黑田多茂是这项大规模交易的主要策划者，他趁机退出了。市场认为上田多茂会试图让日本央行摆脱这种套利交易，问题在于正常化的步伐与时间表。

爆发危机的根源

无序平仓会如何？日本公司持有的各种资产会发生什么变化？日元会升值多少？

为了解除这笔交易，日本央行需要通过停止购买日本国债并最终将其卖回市场来提高利率。

在负债方面，会发生什么情况？

如果没有日本央行对日本国债收益率的不断压制，日本国债收益率就会随着市场的需求而上升，其收益率至少会与通胀率相匹配。6 月份，日本消费者价格指数（CPI）同比上涨 2.8%。如果日本国债收益率上升到 2.8%，高于收益率曲线上任何一点的任何债券收益率，意味着任何期限的债务成本都会增加，债券和国库券负债项目的利息成本激增。

日本央行还必须提高银行准备金的利息，以防止资金外逃。同样，考虑到所涉及的概念，这一成本将从几乎为零变为巨额成本。

简而言之，如果允许利率上升到市场清算水平，日本央行就必须每年支付数十亿日元的利息，为其头寸提供资金。如果账面上没有任何出售资产的收入，日本央行就必须印制大量日元，以保持其负债的流动性。这样做会使情况恶化；通货膨胀会上升，日元会贬值。因此，必须出售资产。

在资产方面，发生了什么？

日本央行最头疼的问题是如何出售大量的日本国债。在过去二十年里，日本央行通过各种量化宽松（QE）和收益率曲线控制（YCC）计划摧毁了日本国债市场。从所有意图和目的来看，日本国债市场已经不复存在。日本央行必须迫使日本公司的另一个成员履行职责，以不会导致日本央行破产的价格购买日本国债。

1989年房地产和股市泡沫破裂后，日本商业银行被迫去杠杆化。从那时起，银行贷款一直处于瘫痪状态。日本央行开始印钞是因为企业不向银行借款。考虑到银行的健康状况，现在是时候将价值几万亿日元的日本国债重新投放到它们的资产负债表上了。

虽然日本央行可以让银行购买债券，但银行需要从其他地方获得资金。随着日本国债收益率上升，追求利润的日本企业和持有数万亿美元外国资产的银行将出售这些资产，把资金汇回日本，并存入银行。银行和这些企业将在SIZE购买日本国债。由于资本流入，日元走强，而日本国债收益率不会上升到使日本央行在减持的同时失去业务的水平。

日本公司出售外国股票和债券以获得资金回流，其主要损失是股票和债券的价格下跌。鉴于这种套利交易规模巨大，日本公司是全球股票和债券的边际价格制定者。对于任何在美国和平协会上市的证券而言，情况尤其如此，因为美国市场是日元套利交易融资资本的首选目的地。鉴于日元是一种可自由兑换的货币，许多TradFi交易都反映了日本公司的情况。

随着日元走软，全球越来越多的投资者被鼓励借入日元，购买美国股票和债券。由于极高的杠杆率，在日元升值的同时，每个人都被迫急于补仓。

我之前向大家展示了一张图表，说明日元走弱时会发生什么。当日元稍微走强时会发生什么呢？还记得美元兑日元在 15 年内从 90 升至 160 的早期图表吗？在 4 个交易日内，它从 160 升至 142，结果就是这样：

美元兑日元（白色）升值 10%，纳斯达克 100 指数（白色）下跌 10%，日经 225 指数（绿色）下跌 13%。日元升值与股指下跌的比例大致为 1:1。再进一步看，如果美元兑日元汇率达到 100，即下跌 38%，纳斯达克指数将跌至约 12,600 点，日经指数将跌至约 25,365 点。

美元兑日元升至100是有可能的。日本公司1%的利差交易相当于约2400亿美元的名义值。从边际上看，这是一笔巨额资金。日本公司的不同参与者有不同的次优先级。我们在日本第五大商业银行 Norinchukin 身上就看到了这一点。他们在利差交易中的部分爆仓，被迫开始平仓。他们正在抛售外国债券头寸，并进行远期美元兑日元外汇套期保值。这一消息是几个月前才宣布的。

保险公司和养老基金将面临披露未实现亏损和退出交易的压力。与他们情况一致的还有其他类似交易者，随着货币和股票波动性的上升，他们将被经纪人迅速平仓。请记住，每个人都在同时平仓同一笔交易。无论是我们还是管理全球货币政策的精英们，都不知道潜伏在金融体系中的日元套利交易资金头寸的总规模有多大。这种情况的不透明性意味着，随着市场对全球金融体系中这一高度杠杆化部分的揭露，会迅速出现另一个方向的过度修正。

全球金融的惊魂一跃

为什么耶伦会在乎？

我认为，自2008 年全球金融危机以来，中国和日本从更严重的经济衰退中拯救了美国。中国采取了人类历史上最大规模的财政刺激措施之一，集中表现为以债务为动力的基础设施建设。中国需要从世界其他国家购买商品和原材料来完成项目。日本通过日本央行印制了大量钞票，以扩大其套利交易，日本公司则用日元购买了美国股票和债券。

美国政府从资本利得税中获得了大量收入，而资本利得税正是股市飙升的结果。从 2009 年 1 月到 2024 年 7 月初，纳斯达克 100 指数上涨了 16 倍，标准普尔 500 指数上涨了 6 倍。资本利得税税率大约在 20% 到 40% 之间。

尽管资本利得税创下历史新高，但美国政府仍有赤字。为了弥补赤字，财政部必须发行债务。日本公司是国债最大的边际买家之一……至少在日元开始走强之前是这样。日本人帮助那些需要通过减税（共和党）或各种形式的福利支票（民主党）来购买选票的挥霍无度的政客们负担得起美国的债务。

美国未偿债务总额（黄色）上升并向右移动。然而，10 年期国债（白色）的收益率一直在一定范围内波动，与不断增长的债务几乎没有关联。

我的观点是，美国的经济结构要求日本公司和那些效仿他们的公司继续进行这种套利交易。如果这种交易松动，美国政府的财政将被撕成碎片。

如何实施救助计划？

我之所以假定会对日本公司的利差交易头寸进行协调救助，是因为我相信哈里斯不会因为一些外国人决定退出她可能根本不了解的交易而让削弱她的选举机会。她的选民肯定不知道发生了什么，也不在乎。他们的股票投资组合要么上涨，要么不涨。如果没有，他们就不会在选举日投民主党。选民投票率将决定皇帝是特朗普还是哈里斯。

日本公司必须平仓，但不能在公开市场上出售某些资产。这意味着美国的部分政府机构必须印钞，并将其借给日本公司的某些成员。请允许我重新介绍一下自己。我的名字是中央银行货币互换（CSWAP）。

让我告诉你，如果我是耶伦，我会如何实施救助。

8 月 11 日周日晚，我会发布一份公报（我把自己当成耶伦）：

美国财政部、美联储和我们在日本的同行就过去一周动荡的市场状况进行了长时间的通话。在这次通话中，我重申了我们对使用美元兑日元中央银行掉期额度的支持。

对公众来说，这似乎是完全无害的。这并不是美联储折戟沉沙，进行激进降息并重启量化宽松的声明。这是因为民众知道，采取任何这些措施都会导致已经高得令人不舒服的通胀再次加速。如果通胀在选举日肆虐，并很容易被追溯到美联储身上，哈里斯就会输掉选举。

大多数美国选民都不知道CSWAP是什么，它为何被创建，或者它如何被用来印制无限量的钱。然而，市场将正确地将此视为一项隐形救助，因为该工具的目的。

1.日本央行借入数十亿美元，并向美联储提供日元作为抵押。只要日本央行愿意，掉期可以多次展期。

2.日本央行私下与大型企业和银行交谈，强调日本准备支付美元以换取美国股票和美国国债。

这将外国资产的所有权从日本企业和银行转移到日本央行。手握美元的私人实体通过卖出美元、买入日元，将资本汇回日本，然后以当前的高价格/低收益从日本央行购买日本国债。其结果是，未偿还的CSWAPS规模膨胀，而这一美元数额就相当于美联储印制的钞票数量。

我绘制了一个简单的方框和箭头图以说明流程。

重要的是净效应。

美联储–他们增加了美元供应量，或者换而言之，作为回报，他们收到了之前因利差交易增长而产生的日元。

CSWAP – 美联储欠日本央行美元以及日元。

日本央行–他们现在持有更多的美国股票和债券，由于 CSWAP 余额的增长导致美元数额的增加，这些股票和债券的价格将会上涨。

日本银行 – 他们现在持有更多的日本国债。

如您所见，这对美国股市或债券市场没有影响，日本公司的利差交易总敞口保持不变。日元兑美元走强，最重要的是，美联储扩张美元导致美国股票和债券价格上涨。另一个额外的好处是，日本银行可以利用新获得的日本国债抵押品发放无限量的日元贷款。这种交易为美国和日本的金融体系注入了新的活力。

我确信，日本公司的套利交易将会结束。问题是美联储和财政部何时会印钞票以减弱其对美国和平的影响。

如果美国股市在周五（8 月 9 日）大幅下挫，以至于标准普尔 500 指数和纳斯达克 100 指数都从最近 7 月份的历史高点下跌了 20%，那么周末可能会有某种行动。对于标准普尔 500 指数来说，这一水平是 4,533 点；对于纳斯达克 100 指数来说，这一水平是 16,540 点。我还预计 2 年期国债收益率将在 3.80% 左右或更低。这一收益率是在2023 年 3 月地区银行危机期间达到的，当时是通过银行定期融资计划救助来解决的。

如果日元再次开始走软，危机在短期内就会结束。解套仍将继续，尽管步伐会放缓。我相信，随着美元兑日元汇率重新向 100 点迈进，市场将在 9 月至 11 月间再次发飙。这次肯定会有反应，因为距离美国总统大选还有几周或几天的时间。

加密市场如何操作？

以加密货币的方式进行交易是很困难的，有两种对立的力量影响着我的加密货币定位。

流动性正向力量：

经过一个季度的净限制政策后，美国财政部将净注入美元流动性，因为它将发行国库券，并可能耗尽国库总账户，最近的《季度退款公告》中阐述了这一政策转变。简而言之：从现在到年底，耶伦将注入 3010 亿美元至 1.05 万亿美元。如果有必要，我将在后续文章中对此进行解释。

流动性负面力量：

日元走强，由于日元债务越发昂贵，必须偿还，因此清算会导致全球协调抛售所有金融资产。

哪种力量更强大，实际上取决于利差交易平仓的速度。这一点我们无法预先知道，唯一可以观察到的影响是比特币与美元兑日元的相关性。如果比特币以凸型方式交易，即当美元兑日元汇率大幅走强或走弱时，比特币在两种情况下都会上涨，因此，如果日元汇率过强，而美国财政部提供的流动性又足够的话，市场就会期望得到救助，这就是凸型比特币。如果比特币随着日元走强而下跌，随着日元走弱而上涨，那么比特币的交易将与TradFi市场同步，这就是相关比特币。

如果市场表现为凸型比特币，我会在到达局部底部时积极加仓。如果设置为相关比特币，那么我将袖手旁观，等待市场最终投降。最大的假设是日本央行不会反其道而行之，将存款利率下调至0%，并恢复无限量购买日本国债。如果日本央行坚持其在上次会议上制定的计划，利差交易平仓将继续。

与往常一样，交易日和交易月将决定你在本轮牛市周期中的收益。如果必须使用杠杆，请明智使用，并持续监控仓位。当你有杠杆头寸时，你最好加倍关注比特币或空气币。否则，你就会被迫清算。